近日，联影医疗申请科创板上市获得上交所受理，拟募资约125亿元。
作为专注高端医疗器械的本土龙头，联影医疗的IPO动态始终备受关注。外界一直赋予它“医疗影像独角兽”、“迟到的破局者”等标签。
高端医疗器械国产替代加速的大背景下，面对前有GPS（GE医疗、飞利浦、西门子）等外资猛虎与迈瑞医疗、东软医疗等本土枭雄的合围，联影医疗能否担负起“破局者”角色，值得深度解读。
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超百亿募资
相比老牌上市械企，成立于2011年的联影医疗，总部坐落于上海张江高科技园。
虽然联影医疗只成立了短短十年，但却有着很高的“起点”。
在成立三年之后的2014年，联影便发布了首批包括MR\CT\DR\PEC-CT在内的11款产品。同时，“在公司将产品推向市场的首年，便获得了6亿多元的订单”。
2017年9月，联影成功完成A轮融资，融资金额33.33亿元，投后估值333.33亿。华宇测速此轮融资更是一举创造了中国医疗设备行业最大单笔私募融资。
2018年，联影不仅顺利完成了B轮融资，同时为了聚焦主业，还剥离了规模较小的第三方影像中心和医疗人工智能业务。
联影医疗之所以起点高，一部分原因是得益于来自德国西门子等外资巨头的核心团队，自成立之初就采取高举高打的竞争策略，将矛头直指GPS三巨头。
经过多年努力，联影医疗后发制人、出奇制胜的策略得到了市场验证。
通过构建包括高端医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，并配套智能化、信息化解决方案，使得联影成为目前国内唯一一家产品线覆盖全线高端医疗影像设备，并同时拥有自主核心技术的企业。
截至目前，联影医疗已经累计向市场推出70余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器（动物MR、动物PET/CT）。
此次联影医疗拟募资超百亿元冲刺科创板，之所以会引发市场热议，主要在于市场认为联影医疗“并不缺钱”。据招股书显示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，公司期末现金余额分别为18.78亿元、14.76亿元、31.24亿元、11.18亿元。
数据揭示真相。根据同花顺i问财数据显示，39家科创板上市医疗器械企业中，2020年现金期末余额最高的圣湘生物为25.91亿元，2021年上半年现金期末余额超过11亿元的仅有9家。这意味着，联影医疗的期末现金流已经达到行业前列水平。
按照联影医疗招股书披露，在本次发行新股的实际募集资金扣除费用后，全部用于公司主营业务相关项目及主营业务发展所需的营运资金，分别用于下一代产品研发项目、高端医疗影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、信息化提升项目和补充流动资金，从而加快推进全球化和提高核心部件国产化水平。
02
医械国产替代高端玩家
只有读懂历史，才能意会未来。
过去的财务数据，虽然与企业的未来没有必然的相关性，但却能从蛛丝马迹中发现企业经营管理中的亮点和存在的问题。
从往年业绩看，联影医疗2018-2020年复合增长率为68.27%，增长速度较快。其中，2018年、2019年实现总营收分别为20.35亿元、29.79亿元，增长速度较快，但归母净利润却分别亏损1.26亿元、7352万元，扣非归母净利润更是分别亏损3亿元、2.55亿元。
新冠疫情的爆发，带动了市场对CT、XR等与新冠肺炎检测相关的影像诊断产品市场需求量和销量相应增长，使得联影医疗2020年业绩暴增：实现总营收57.61亿元，同比增长93.3%，净利润更是大幅增长至9.03亿元，一举扭亏为盈。
2021年上半年，联影在疫情的持续发酵下延续业绩增长态势，实现总营收30.85亿元，归母净利润6.47亿元，双双保持增长。
通过梳理板块业务数据不难发现，联影医疗的经营业务分为硬件和软件两大方面，具体包括销售高端医学影像诊断设备及放射治疗设备、提供维修收入和软件收入，其中设备类产品销售为主要收入来源，营收占比达到90%左右。
细分来看，MR、CT与XR产品作为传统主要收入来源，对主营业务收入及毛利贡献较大，合计营收占比达75%以上。同时，联影近年来也在高端MI分子影像成像系统领域持续发力，销售收入从2018年的1.38亿元增长至2021年上半年的3.82亿元，营收占比从6.93%增长至12.46%。
分子影像系统（PET/CT、PET/MR）是医学影像最前沿的技术，也是未来的重要发展趋势，已经涉及到肿瘤前期诊断、精准药物开发等领域。
联影医疗是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER（Total body PET/CT）、国产首款一体化PET/MR产品uPMR 790、国产首款数字化TOF PET/CT 产品uMI 780 和国产首款PET/CT产品uMI 510，可为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供精准分析。
同时，按照新增销售台数计，联影自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一。
从销售模式看，联影医疗采取经销和直销相结合的销售模式，终端用户主要包括医疗机构、科研院所及高校。其中，经销商主要负责产品推广和终端医疗机构客户的拓展，因而收入占比更高，近年来占总营收比重均超过65%以上。
2018年至2021年上半年，联影医疗研发投入分别为6.66亿元、6.9亿元、8.5亿元、4.99亿元，占营业收入的比例分别为32.73%、23.17%、14.76%和16.17%。
得益于对高端医学影像设备和放射治疗产品核心技术的执著，目前联影拥有十多款国产首款的器械产品，使得盈利能力不断增强。
据招股书显示，联影医疗2018年至2021年上半年主营业务毛利率分别为39.11%、42.06%、48.81%和 51.85%，呈现上升趋势，主要系对主营业务收入及毛利贡献较大的CT、MR与MI产品的毛利率上升所致。
不过，从市场区域看，目前联影医疗的销售收入仍以内销为主，收入占比超过90%。
2018年至2021年上半年，联影的境外销售收入占公司主营业务收入的比例分别为2.18%、3.37%、4.21%和5.89%，虽然整体呈现逐年增长的趋势，但占比仍然较低。这与其所处的医疗器械行业被外资巨头所垄断有着密切的联系。
03
优劣势并存
如前文所述，处于“黄金赛道”的联影医疗，在我国高端医疗器械行业加速实现国产替代的背景下，显然有着莫大的发展机遇，但其中也蕴含着风险。
毫无疑问，我国医学影像设备市场确实有着极好的成长前景和巨大的市场空间。根据灼识咨询研究报告显示，在市场需求及政策红利的双轮驱动下，2020年中国以23%的市场份额成为全球第二大医疗器械市场。
2015-2020年，中国医疗器械市场规模从3125.5亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率约20%，高于全球增速。其中，2020年我国医学影像设备市场规模已达到537亿元，预计2030年市场规模将接近1100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%。
但与此同时，联影医疗当前需要面对的竞争对手，除了GPS（GE医疗、飞利浦、西门子）等猛虎强势合围以外，还得与迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等国内饿狼展开激烈竞争。
因此，能否突出重围的关键，取决于联影医疗的竞争优势有多大？如果成功上市，未来又能否成为搅动行业“活水”的“破局者”呢？
从竞争格局看，虽然我国在中低端产品市场已经逐步实现国产替代，但高端医学影像设备市场长期以来却一直被GPS等外资巨头垄断，在高端PET/CT、MR和CT等产品市场，进口品牌曾占据90%以上的市场份额。
例如，联影医疗的医学影像诊断和放射治疗产品的核心部件，就需要从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商或其境内子公司处采购。
所以，为了打破国外技术垄断、实现高端医疗设备国产替代，联影医疗与迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等国产械企一直在不断加大医学影像设备市场的开拓力度。
区别于其他国产械企，联影医疗一直主打高端医疗设备，且实现了诊疗一体化布局。
对比来看，万东医疗的产品线覆盖大型影像产品、移动影像产品、影像诊断服务（万里云）、超声诊断产品（万东百胜）等；东软医疗实现了中低端产品到高端产品的全覆盖；迈瑞医疗主要产品覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域，其中医学影像产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统和PACS。
从竞争优势看，联影医疗的研发费用率显著高于同行。
2018年至2021年上半年，联影的研发费用率分别为27.10%、19.42%、13.12%及14.75%，高于可比公司，主要系公司一贯注重技术创新和产品研发，研发投入相对更高，综合研发能力也更为强劲。
同时，联影也组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队，目前共有近2000名研发人员，占员工总数比例超过35%；超过1700人拥有硕士或博士学历，超过350人具备海外教育背景或工作经历。
此外，凭借全面的产品覆盖、先进的产品性能和立体的营销网络等竞争优势，联影医疗产品在国内新增设备市场份额领先。
根据灼识咨询数据显示，按新增台数占有率口径，2020年联影医疗MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR排名均处在行业前列。
其中MR、CT、PET/CT、PET/MR 及 DR产品排名均处在行业前列，其中MR产品在国内新增市场占有率排名第一，1.5T及3.0T MR分别排名第一和第四；CT产品在国内新增市场占有率排名第一， 华宇登录64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四；PET/CT及PET/MR产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR及移动DR产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。
同时，根据全球市场研究机构Ipsos数据显示，2020年上半年联影医疗跃居中国临床实用型CT与磁共振销量第一，第二至第五名分别为GE、西门子、东软医疗、飞利浦。
另外，联影医疗产品自上市以来已入驻全国近900家三甲医院，并在全球范围内实现数千家客户的覆盖。据招股书显示，2020年全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。
不过，当前联影医疗在经营中也存在着隐忧，主要表现在资产负债率高、应收账款周转率和存货周转率低等方面。
据招股书显示，2018年至2021年上半年联影医疗应收账款周转率分别为2.08次/年、3.22次/年、6.76次/年及3.78次/期，同时存货周转率分别为1.02次/年、1.11次/年、1.66次/年及0.72次/期，均较迈瑞医疗、万东医疗平均水平偏低。
归其原因，在于联影的主要产品为医学影像诊断和放疗设备等大型医疗设备，生产工艺流程较长，因此回款速度、存货周转速度相对迈瑞医疗、万东医疗销售小型医疗设备较慢。
另外，随着公司业务发展的不断壮大，以及持续的资本支出需求，联影医疗近年来负债率一直保持较高水平。
2018年至2021年上半年，联影的资产负债率分别为64.39%、68.93%、62.63%、52.21%，主要原因系迈瑞医疗、万东医疗均实现了资本市场融资，偿债能力大幅增强，而公司经营所需资金主要通过债务融资和自有资金积累解决，融资渠道相对单一。
善弈者谋势，善谋者致远。总结来看，联影医疗实施高举高打的竞争策略，坚持主打高端医疗器械，从历年业绩、竞争优势和市场占有率情况看，确实达到了后发制人却“出奇制胜”的效果。
乐观预期，一旦联影医疗成功上市，凭借估值优势和研发实力，大概率将与迈瑞医疗一并构筑出A股医疗器械赛道“双子星”格局。错过了迈瑞，这次别再错过联影——至少它值得看看。