从天堂到地狱
张宇一分钟也坐不住了。2021年平安夜的晚上10点，他刚刚结束了和一位创新药企业CEO的谈话，疾步走向隔壁大楼，那里还有一位CEO在等着他。
“年底前，港交所，一定要以60亿估值发出去。”这位CEO提高了语调。5个月前，他创办的这家主攻肿瘤药物研发的公司刚刚提交了招股书。
“要么降估值、要么推迟上市时间吧。”张宇反复劝道。
作为一家中资投行医疗组的项目负责人，张宇是比谁都更渴望将公司送到IPO现场的人。但此刻，他穿梭在遍布着1900多家生物药企的苏州工业园区内，目的却只有一个：劝退CEO们的IPO计划。
这是他半个月内拜访的第11家药企。在一份50多页的PPT里，他详尽刻画了港股大盘、已上市药企的涨跌图，以及他走访过的近200位投资人的路演反馈。“他们暂时不投创新药。”他斩钉截铁地说道。闻言，“有人语气里透着埋怨、有的甚至当面发飙。”要知道，仅仅半年前，投资人们为了拿到一些药企的基石投资份额，甚至还得向投行或券商额外支付1%-2%的“茶水费”。
顷刻间时移势易。据36氪的不完全统计，有着近80家生物医药企业在港股IPO排队中，其中有十余家原计划在去年12月上市，但至今仅有1家成功。
一级市场的公司也不好过。过去两个月，上海张江一家主攻肿瘤、自身免疫领域的创新药公司创始人一直在融Pre—IPO轮，但在面见投资人时，“一听我们准备交表，问题都不问直接走了。”后来他只能把Pre-IPO轮改成了D轮，这才得到了一小部分投资人的暧昧回应：“可以观望一下”。半年前，他还是一位拿到了目标融资额2.5倍TS（投资意向书）的明星创业者。
已上市药企的生存问题就更迫切了。张宇向36氪透露，以现金储备/年内经营性现金流比例来看，2018年后有大概45家创新药公司登陆了港股，但目前有15家的账上现金“可能都撑不过两年”，部分企业将面临退市风险。
从天堂到地狱，不过半年光景。
伴随着2015年的药监局改革，以及三年后港交所推出的18A新政（允许未盈利生物药企IPO后），一度被冷落的生命健康投资仿佛踏上了时代强音，成为了几乎每一家主流基金都无法回避的板块。其中，创新药是融资额最大、关注度最高，也最可能缔造传奇故事的领域。鲸准数据显示，2018-2021年，国内一级市场生物制药领域融资额近2000亿元。其中2018年的融资额超200亿，2021年的这一数字更是达到近900亿。
时代的馈赠，其实早已标好了价格。
在过去二十年的中国创投浪潮里，技术进步是多数行业格局和商业逻辑发生质变的根源，而之所以创新药投资并不常见，很大程度源于这是一个“基础实力并不充分”的行业。“真正依靠研发品种起家的制药公司少之又少。甚至可以说2017年之前中国连仿制药都很少，主要是山寨药。”一位关注创新药十余年的投资合伙人告诉36氪。“山寨药”即意味着：对原研药的主要成分进行复制，或简单修改分子结构，在相应标准下迅速上市销售。
更何况，创新药研发从来都是一场危险游戏。“周期长、耗资重、研发中的各个环节都有可能失败，很多时候这并不会因为技术的底层进步、经验的累积、以及资本的加速而降低一款新药的死亡率。”上述投资人告诉36氪。以至于在理论上更成熟的美国医药投资界，也流传着一种说法：“这是一场和上帝的游戏”。
但在过去六年，在信奉大力出奇迹的中国创投界，这个本最不应该被资本裹挟的行业，也最终没能幸免。
108种豪赌
2019年3月的广州，紫荆花漫天飞舞。位于中山二路的粤运大厦13楼，一群年轻人正为新办公室的开张仪式忙碌着。一个月前，他们所在的创新药公司——海和药物刚刚完成1.47亿美元首轮融资。
海和药物董事长丁健院士和CEO董瑞平博士的到来让令现场瞬间骚动。丁健激动地说道：“海和生物非常独特，我们的原创新药都是以科学为驱动，药物后面跟着分子标志物，可以加速转换、做中国真正的创新药。”
这确实是一个动人的故事。两位核心创始人一位是中国工程院院士，一位是国家特聘专家；避开了当时已成红海的PD-1，选择了热门但没那么拥挤的肿瘤药物；一开始就高举高打，走的是全球临床战略：在大多数药企只能在国内做临床时，海和建立的是和国际接轨的临床研究体系——这也是最为艰难的一点。中国创新药企在国际上一度被称为拾人牙慧者，过去敢喊出如此口号的药企实在不多，融了600亿的百济神州算一个。
一年后，海和的融资令人咋舌。一位参与B轮的投资人向36氪回忆，海和B轮最后close的金额虽然是12亿元，但如果想飙到20亿、25亿，“完全没问题”。“当时很多基金都想拿领投，光5亿以上的领投TS就有七八张。”最后华平投资如愿拿下领投——2020年疫情期间，华平一共只投了两个生物医药项目，海和便是之一。此时的海和药物估值已跃至10亿美金。
但此时的海和，除了明星创业者的光环和产品线上正在重点开发的几个品种之外，其实还一无所有。对于早期投资人来说，这或许无可厚非——创新药投资就是“押团队”。但在创新药领域，一个顶配团队或许并不意味着更容易抵达彼岸，产品线才是核心要素。
一位曾经尽调过海和、但最终没出手的投资人告诉36氪，他当时的顾虑有二：海和与上海药物所的关系比较敏感；以及可能更重要的是，海和的管线大多是license in引进的。
license in是医药界独有的一种模式。它是基于国外先进企业的研究成果，引进方会获得新产品在中国的全部知识产权，并通过know-how的消化吸收取得二次开发专利的权利。一言蔽之即：买买买模式。尽管这一模式在此前的中国创新药领域运用普遍，但这位投资人认为，“你很难接受一个如此高配置的团队也在做着和其他人相似的事情。”
接下来的一整年，海和陷入漫长的阴翳之中：2021年2月开启科创板IPO，7月被暂缓审议，9月遭正式否决。上市委的现场问讯相当直白：发行人是否具备独立自主研发能力。最具杀伤力的就是质疑其研发力和产品变现，这直指license in模式的失灵。
“有点慌了。”上述医药投资人告诉36氪。实际上在海和B轮融资前，市场上关于license in批判的声音就此起彼伏，但当时确有此模式的公司在港股涨势良好，“没想到在科创板不灵了”。这一模式公认的“鼻祖”再鼎医药成立3年多便上市，一度创下千亿市值。
如果说赌人还有一定合理性，许多创新药投资人甚至并没有一个可供讲述的方法论。
老蔡此前在一家国际大药厂工作多年，后来在一家医疗基金担任MD（董事总经理），前几年他的邮箱里不断收到基金合伙人发来的创新药项目BP。“很多license in的项目，但基本都是重复的靶点。当时我就跟合伙人讲，这种项目我们在药企立项都不行。”但令老蔡诧异的是，话落不到两周，被他pass掉的两个案子先后宣布了融资。一看投资名单，“都是五花八门的机构”，不过后来证明这两家公司几乎就再也没拿到融资。
鼎晖投资VGC合伙人柳丹告诉36氪，2018年之前，除了少数头部，大多机构面对创新药投资都是避之不及，理由很简单：看不懂。但当闸门一旦打开，“就像街边开了一家网红甜品店，最初只有吃货们去打卡，后来所有路人都想来尝一尝味道。”
杨涵在深圳一家罕见病药物研发的公司负责融资，她约见过几十位投资人，但多数对话都很短暂。“他们甚至会拿出一张纸，纸上列的10个问题哪怕有1个问题让我们觉得眼前一亮的，都很少。”杨涵告诉36氪，多数投资人的提问非常笼统：“一上来就问：你这个技术跟美国技术有什么区别？你的好还是美国的好？”
当然投资人或许也很无奈，在面对明星项目时，他们不得不更改原有投资流程。比如在歌礼制药的融资过程中，有投资人“15天完成尽调、20天通过投委会、21天签订最终法律协议、30天资金到账”——而在这个领域，投资人通常的尽调时间往往需要3-6个月。
一位FA告诉36氪，创新药本身就是涉及多学科前沿技术的产物，只有当公司团队集结了各方面的资深人士才能使项目顺利推进，同时对商业价值的考察也极其耗损时间。他的言下之意是，如果理性地审度一个创新药项目，需要的时间短不了。
和许多如今如火如荼的创业领域不同，创新药是一个普遍对标美国市场的行业。“企业不管品质如何，只要有海外对标，就容易过会。”老蔡表示，为了让投资人买账，许多科学家不得不成为PPT高手和故事大王。“他们一般会说：你看美国XX公司的产品已经上了三期临床试验，成功概率很高，估值30亿美金。我做的是Me-better，同样的产品线怎么也值10亿人民币吧？“
但事实上，这些公司的底色决定了它们中的大多数并无可能成长为投资人认为的美国公司。美国新药模式是风险前置——尽可能早地通过临床来证明成药性、并以较低估值消解部分风险，但是目前中国跟踪性新药模式是严重风险后置——资本攒局、估值炒高，但之后绝大多数产品上不了市、公司盈利困难，资本退出艰难。
一位资深医药投资人向36氪描述道，他从没见识过有这样一番景象，大家拿着相似的剧本——几位海归博士迅速拉起团队、几个还在襁褓中的产品管线和一个个未来拯救癌症的故事，就能吸引手握热钱的投资人买单，然后短短2-3年内把他们推向IPO，资本随之套现离场。
“那时但凡有个企业一看满足科创板条件，所有人都特别嗨。”上述投资人向36氪透露，有家去年底过会的药企在科创板开板之前不到8个亿的估值，科创板打开后，“第二天就跟我报价12亿”“你看我在科创板马上上市了，按照第五套标准，你得帮我再融一轮把估值顶到40亿”。
医药研发大数据信息平台药渡曾做过一个统计，2009-2016年中国1.1类新药申报临床327个，截止2017年，已批准临床259个，上市申请3个，但并无批准上市药物。后一组数据更能说明问题：从2016-2020年，中国1.1类新药一共批了25个——而这占临床申报的比例不到5%。
“创新药之所以狂热，是资本、创业者、CRO甚至临床医生几乎所有参与者共同推动的。中国创新药现在的问题就像是一堆人‘闯红灯’：那些不守规则的人得到了好处却没有受到惩罚，甚至都没有受到路人鄙视的目光。”一位行业专家这样告诉36氪。
和上帝掷骰子
六年前，康桥资本一位投资人回国，发现国内的创新药项目估值普遍是美国的5-10倍。有着20多年医药界工作经验的他对此疑惑且警觉，所以每当遇到创业者时，他都会习惯性把“理想估值”算给对方看——否则创业者极可能提前透支估值，未来融不到钱。
但大多数创始人并不接受他的建议。“比如一个投资方进来说：你这个药好啊，1亿估值没问题，我投了。”那是他第一次意识到一个医药投资人的无力感。
相较于互联网、TMT、消费等领域，医疗（尤其创新药）是进入门槛最高的板块——或许没有之一。这不仅因为海内外科研体系、视角的巨大差异，将创新药投资人的学历阈值提高，也在于这个行业与生俱来的高度不确定性。
一位资深医疗投资人向36氪提供了一个颇有哲学意味的视角：世界上所有的问题基本可以分为两种：一种是人定义的问题，一种是自然界定义的问题。“什么样的药物分子能够更好地跟药物靶点结合？是后者定义的。”
即便在美国，创新药投资也是九死一生的游戏。比如美国Catabasis制药公司从2011年起就围绕杜氏肌营养不良症研发药物。2015年股价一度冲高至170美元/股，然而5年后的三期临床实验宣告该药物的彻底失败，导致股价目前仅剩2美元/股。再如辉瑞砸了几十亿美金，集结了全球最顶尖的团队研发帕金森和阿尔茨海默病的药物，但到失败后才发现，机理的判断从一开始就是错的。
中国并不会更容易。更何况，国内的许多“创新药”并不是真正意义上的创新药，而是一种时代和政策的红利——依靠药监局主导的创新药审批改革和港股18A、科创板对未盈利生物药企的开口，让本应经历至少10年生长周期的创新药公司迅速变成一个个股票代码。相对应地，中国的创新药投资也长期更集中在成长期和Pre-IPO轮。
在易凯资本张骁看来，机会总是存在于混沌的领域中，“创新药行业是风险大、回报高的行业”。不过也正是由于不确定性强，所以投资人很难做独立、有效地投资判断，更多依托于所谓的“行业共识”或者科研领袖们的认知，以及对标公司或产品现阶段的发展状况，因此投资人的思维方式和判断标准也会趋同。“不过行业共识或者科研领袖们的认知也时常会被证伪，投资人们也会很困惑。”
张骁向36氪表示，生物医药和医疗“肯定是一个好的行业”，在这里边也会诞生出来很多伟大的公司，但从比例上讲，任何一个行业、任何一个细分领域真正跑出来的都是少数。
当然，更早吃螃蟹的人还是获利颇丰的。比如高瓴当年成功投出的百济神州、恒瑞医药、信达生物和君实生物，如今已成PD-1四大龙头。再如启明创投主管合伙人梁颕宇当年力排众议投资甘李药业成为最大的投资者，成就了这个后来超100亿回报的super deal。还有红杉和启明在最早投资再鼎医药一战上，被业内人士直呼"漂亮案子"。
但即便这样拥有深口袋的基金，过去数年在创新药上的super deal也屈指可数。这也揭示了创新药投资的另一个困境：相较于TMT公司，创新药公司的单笔融资额不小，但企业长成巨人的可能性却没有那么大，更考验投资人的长期眼光，“一切价值都基于是否有好品种持续迭代，这也是创新药的宿命。”上述资深医疗投资人对36氪说。
如今，伴随仿制药时代的过去，低垂可摘的果实已所剩无几。汉康资本管理合伙人苑全红在创新药领域已经待了20年，他对36氪坦陈，“原来你投什么都是挣钱的，接下来要投大的、投对的。项目的成功比例一定也是下降的。”
这显然对投资人提出了更高要求。而在一位资深医药投资人看来，医疗领域专业突出的投资人本来就少，“市场上大家互相认可的投资人不超过20个。”
但在此刻，一群原本并不属于“医疗投资界”的人们反倒在强悍杀入。
又一场轮回
“杀入者”正是来自TMT基金的投资人。
在创新药投资圈，一直有一条显而易见的“三八线”：传统医疗投资人和TMT医疗投资人。即便从2018年港股18A出台算起，前者依然是医药投资界的绝对领导者。一般来说，前者认为自己长于精耕细作的稳健投法，而后者认为自己对新技术更为乐观和敏感、出手也更快。
2019年初，五源资本董事总经理井绪天在美国旧金山参加了一次全球医疗健康大会。会上，“在制药领域应用的AI”“超级计算等新技术”等等被反复提及，井绪天“热血沸腾”。他在五源内部研究这个方向已久，这次会议令他更加坚信这个领域的长期价值。回国后，他马上给晶泰科技联合创始人温书豪打了个电话，带着他一起见了五源所有的合伙人。紧接着，五源资本向晶泰科技投资了数百万美元，并在此后持续重仓押注。
某种程度上，五源正是典型的投资医疗的TMT基金样本：它们通常从信息科技+生物科技的角度出发，试图用AI和计算的新方法加速新药研发的进程，为这个行业带来创新。正如井绪天所说的，“计算和实验会带来一个新的药企范式。”
然而毫无令人意外地，当这个崭新的概念，加之TMT基金行业素来就更成熟的资本环境，短短一年时间，AI制药界已热到发烫。
一位医疗投资人告诉36氪，过去两个月他收到了几十个名为“AIxx制药”的融资计划书，其中甚至有“公司在启动天使和风险投资时，也在同步向纳斯达克提交招股书”这样令人错愕的语言。“团队拼凑、产品红海，还想在短期内上市？”他向36氪反问道。
TMT投资人重仓医疗的决心更不止于AI制药。
比如今年大热的mRNA（信使核糖核酸）。2021年业内无人不谈论两家公司——艾博生物和斯微生物，它们的共同特点是“非常能融资，但也非常贵”。从事LNP（纳米脂质体）的艾博生物原本只是一家小药企，踩上mRNA新冠疫苗的风口迅速逆袭：在还未有任何一款产品上市的情况下，一年内连续融资3轮、超过10亿美金，估值从2020年底A轮后的120亿人民币翻倍涨至超40亿美金。
一位在C轮进入的投资人对36氪透露，创始人英博当时只想融2亿美金，后来因为要份额的投资机构实在太多，只能扩到7亿美金，但实际数额比这还更大。
但它同时也是一家争议颇多的公司。一位看过艾博的医疗基金合伙人表示，艾博后面几轮融资用的基本都是原来的数据，“临床二三期的数据都没有公开，就是你愿意来就来、觉得贵就算了。”在他看来，艾博目前最有可能获批的产品是mRNA疫苗，但这个产品至少在短期内都很难国际化——人才、技术、供应链现阶段与它的对标公司Moderna或bioNtech并没有可比性。
一位艾博的投资人乐观地表示，这是因为新冠的出现为mRNA行业“打了一针催化剂”，“一下子就把这个行业的timing给推早了。”他的逻辑是，至少对VC来说，这个行业的天花板足够高。
某种程度上，对于艾博生物这样一类公司的争议，也能映射出传统医疗基金与TMT基金的思潮碰撞。
“TMT基金中意的创新药类别比较有限，比如说mRNA、AI制药等，他们对于新技术比传统医药投资人更加乐观。但他们的涌入的确炒高了一些细分赛道的项目估值。”多位医疗投资人对说道。
但如今，情况似乎又一次生变。去年十月，被普遍认为是AI制药龙头的“吸金王”晶泰科技上市遇阻，为AI制药行业带来些许不确定性。而更应该让他们头疼的是，AI制药迟迟没有解决的商业困境。
“那又如何呢？当大家都开始投线下连锁店的时候，你就知道消费行业投完了，你只能去投医疗和硬科技了。”一位研究医疗多年的投资合伙人对36氪表示，过去四年，他时常会为医疗投资的过分竞争而困扰，但有一天他突然释然了：“即便是一个医疗院士创业，大概也就是2亿人民币估值，但如果是芯片领域比如华为的某个中高层创业，首轮可能就得30亿估值。”
“医疗好歹还能做出东西来，不是完全玩概念。”他苦笑着说道。
这是一个无奈的回答，但也是一个诚实的回答——它高度概括了过去数年间，中国所有创投浪潮的合理与荒诞。只是这次换成了一个更不可思议的行业。而且所有人都知道，这样的故事还会不断上演。
（应采访对象要求，文中张宇、老蔡、杨涵为化名）